關(guān)于2018年經(jīng)濟(jì)走勢，我們重點(diǎn)討論2017年對經(jīng)濟(jì)增長正向貢獻(xiàn)因素的持續(xù)性。

總需求是拉動經(jīng)濟(jì)增長的動力，具體包括最終消費(fèi)、資本形成和凈出口“三駕馬車”。在拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”中，最終消費(fèi)發(fā)揮基礎(chǔ)作用，資本形成發(fā)揮關(guān)鍵作用，凈出口發(fā)揮支撐作用。近兩年來，最終消費(fèi)支出對中國經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)份額總體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，資本形成貢獻(xiàn)份額總體呈現(xiàn)振蕩下跌趨勢，凈出口貢獻(xiàn)份額在0%附近振蕩。2017年第四季度，“三駕馬車”對中國經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)份額預(yù)計(jì)將延續(xù)該趨勢。

從發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展一般經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后，消費(fèi)對拉動經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)份額會持續(xù)上升，直到上升到75%—80%穩(wěn)定下來，投資對拉動經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)份額會持續(xù)下降，直到下降到20%附近穩(wěn)定下來，進(jìn)出口貿(mào)易基本平衡，結(jié)構(gòu)優(yōu)化。“三駕馬車”對中國經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)份額的趨勢變化符合發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展一般經(jīng)驗(yàn)。

首先關(guān)注房地產(chǎn)。2018年房地產(chǎn)投資增速小幅下滑的概率較大，失速的可能性不大，主要原因是房地產(chǎn)對GDP和居民財(cái)富的影響極大，房地產(chǎn)政策將地產(chǎn)市場控制在一個非常平滑的范圍內(nèi)是大概率事件。

2017年商品房銷售延續(xù)近三年來的增長勢頭。2017年1—10月全國商品房銷售面積13.0億平方米，同比增加8.2%;全國商品房銷售額10.3萬億元，同比增加12.6%，行業(yè)連續(xù)三年維持強(qiáng)勁的增長勢頭。但是隨著三四線城市政策逐步收緊，預(yù)計(jì)2018年銷售面積將下滑6%，銷售金額將下滑4%。

2017年取得如此高的銷售成績主要得益于三四線城市的貢獻(xiàn)。2017年前10個月，三四線城市在銷售面積和銷售金額增速上分別領(lǐng)先一二線城市18.7個以及27.2個百分點(diǎn)，是近五年來兩者差距最大的一次。從2016年下半年開始，三四線城市大規(guī)模推進(jìn)的“棚改+高貨幣化補(bǔ)償”成為促進(jìn)成交的重要推動力。另一個重要的原因則是高杠桿資金推動。無論是從間接的開發(fā)資金來源中按揭貸款的占比來看，還是從直接的按揭貸款與公積金貸款占居民整體購房資金的占比來看，行業(yè)的購房杠桿占比在2013—2016年出現(xiàn)較快上升，2017年前10個月雖然有所回調(diào)，但依然處于2007年以來的次高點(diǎn)位置。

三四線城市是房地產(chǎn)銷售的焦點(diǎn)所在，在庫存下降以及房價領(lǐng)漲等多重約束下，預(yù)計(jì)行業(yè)政策空間會逐漸縮減，三四線城市的市場行情會逐漸回歸以往的情況。在中性情況下，假設(shè)刺激政策逐漸退出，三四線城市銷售面積回歸到2016年的水平，即下滑9%，而平均房價水平保持不變，整體銷售金額也下滑9%，則全國的銷售面積和銷售金額的下滑幅度可能是6%和4%。

當(dāng)然，銷售下滑并不意味著房地產(chǎn)投資下滑。2017年1—10月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額為9.1萬億元，同比增加7.8%，增長勢頭得以延續(xù)。新開工占施工面積的比例已經(jīng)由2010年開始逐年下滑，導(dǎo)致新開工對開發(fā)投資的拉動作用減弱，而存量施工面積對開發(fā)投資的影響增加。預(yù)計(jì)2018年開發(fā)投資增速為4%，相對于2017年小幅下滑。

基建方面，隨著貨幣環(huán)境持續(xù)趨緊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供給可能持續(xù)放緩。同時，2017年，決策層高度重視地方政府債務(wù)風(fēng)險，下半年地方政府債務(wù)融資明顯受到抑制，這將進(jìn)一步減少基建投資資金來源。因而基建投資可能出現(xiàn)明顯放緩，疊加基數(shù)因素，2018年基建投資可能面臨較大的下行壓力。

十九大對發(fā)展提出從量到質(zhì)的要求，基建投資宏觀調(diào)控的逆周期特性減弱。2017年7月全國金融工作會議之后，去杠桿的目標(biāo)逐漸從金融去杠桿深入到經(jīng)濟(jì)去杠桿，地方政府和國企的債務(wù)擴(kuò)張進(jìn)一步受到約束，名股實(shí)債的PPP加杠桿進(jìn)一步受到限制。2017年財(cái)政部發(fā)布50號文和87號文要求規(guī)范地方舉債機(jī)制，地方政府信用收縮的路徑正在清晰化。

匯總來看，預(yù)計(jì)2017年全年基建債券融資額為24600億元，上半年規(guī)模為12648億元，下半年已經(jīng)明顯減弱，2018年總量將較2017年進(jìn)一步降低。

事實(shí)上，約束基建的最大因素是資金來源，從比例上看，地方政府是基建的絕對主角，但是較快上升的赤字率和地方政府債務(wù)約束長效機(jī)制限制了地方政府加大財(cái)政支出和進(jìn)一步舉債的空間。自2015年年初開始，政府赤字率開始持續(xù)高于政府目標(biāo)赤字率，呈現(xiàn)出逐年上漲的態(tài)勢。2017年3月以來，地方政府財(cái)政支出同比增速已經(jīng)連續(xù)下降，基建投資回落，2018年基建投資增速將延續(xù)2017年年初以來的回落趨勢，預(yù)計(jì)2018年基建投資增速在10%—15%。

出口方面，我們認(rèn)為2018年相對于2017年變化不大，前提是沒有貿(mào)易條件惡化等極端事件發(fā)生。

2017年出口對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)較大，單從直接影響上看，出口對經(jīng)濟(jì)拉動不明顯，2017年對GDP的拉動在0.3左右，但是其間接影響很大。一是出口從整體上支撐中國經(jīng)濟(jì)增長。相較2016年凈出口對GDP拉動-0.4，凈出口對2017年GDP的拉動為0.3%左右，是邊際正向變化最為顯著的需求項(xiàng)，是經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期的主要動力。二是出口改善有利于企業(yè)盈利的持續(xù)回升，明顯緩解了過去幾年制造業(yè)企業(yè)面臨的壓力。三是出口持續(xù)改善給未來制造業(yè)投資回升提供動力。比如計(jì)算機(jī)、通信、電子設(shè)備制造、鐵路船舶航空制造、儀器儀表制造等多個行業(yè)投資與出口增速同向變化，這些行業(yè)的投資在2017年已出現(xiàn)回升。IMF預(yù)測，2017年、2018年全球GDP增速為3.6%、3.7%，我們預(yù)計(jì)2018年全球GDP增速略高于2017年，全球貿(mào)易量也將出現(xiàn)更高的增長。

然而，出口面臨的制約因素很多，并不如房地產(chǎn)和基建易于引導(dǎo)和管控，確是不爭的事實(shí)。

從出口的角度看，兩個因素值得密切關(guān)注。其一是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢，我們認(rèn)為2018年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有望保持強(qiáng)勢，但是也要提防美國勞動力市場過熱導(dǎo)致的通脹加速，這并不是個小概率的事件，另外就是歐元區(qū)逐漸退出量化寬松的影響。其二是匯率的變化，以及出口貨物價格變化。2017年11月份我國出口明顯好于周邊韓國、印尼等國家，人民幣相對于周邊地區(qū)貨幣貶值對出口回升產(chǎn)生重要推動作用，但人民幣相對于周邊貨幣貶值不具有可持續(xù)性，因而出口增速回升同樣難以持續(xù)，未來幾個月或保持平穩(wěn)。另外。2017年以來，南華綜合指數(shù)的月均同比漲幅在30%以上，PPI月均水平在6.5%左右，粗略計(jì)算出口價格的上升對全年的出口規(guī)模貢獻(xiàn)為3%。我們預(yù)計(jì)，2018年P(guān)PI增速將回落至3.0%左右，價格因素對出口的貢獻(xiàn)將減弱。

展望2018年，我們認(rèn)為主導(dǎo)2017年經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的一些因素能否在2018年維持存在極大的不確定性，如國內(nèi)的貨幣化棚改、財(cái)政支持下的基建投資等。另外，利率已經(jīng)在上行，利率上行背后一個很重要的原因就是政府將防范風(fēng)險、去杠桿擺到了更為重要的位置。我國目前債務(wù)上升的速度很快，債務(wù)上升不僅抑制了現(xiàn)在貨幣政策和財(cái)政政策的空間，實(shí)際上也抑制了未來經(jīng)濟(jì)增長的潛力，因此，固定資產(chǎn)投資的硬約束一直都沒有消失。但是宏觀經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險也很小，目前地產(chǎn)政策嚴(yán)厲，金融防風(fēng)險措施緊鑼密鼓地進(jìn)行，都大大降低了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)越過了2016—2017的一個小的增長高峰，中期L形走勢預(yù)期日益兌現(xiàn)，因此對于過于樂觀的看法，應(yīng)保持一定程度的謹(jǐn)慎。

供需兩弱格局將更加明顯

以當(dāng)前確定的2018年政策的重心，我們認(rèn)為環(huán)境保護(hù)、防范風(fēng)險和減少貧富差距等政策有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善和長遠(yuǎn)發(fā)展，但是短期會顯著降低經(jīng)濟(jì)增長水平，對需求造成影響。疊加供應(yīng)收縮，預(yù)計(jì)2018年供需兩弱格局較2017年會顯著加強(qiáng)。

先看供給側(cè)改革方面。截至2017年11月底，來自工信部方面的數(shù)據(jù)顯示，2017年供給側(cè)改革的目標(biāo)基本上完成，甚至很多品種在三季度就完成了全年目標(biāo)。鋼鐵方面，2017年去產(chǎn)能目標(biāo)為5000萬噸，8月底已經(jīng)提前完成。這使得市場的供需均衡定價體系得以恢復(fù)，競爭回歸良性，價格恢復(fù)上漲。煤炭方面，2017年煤炭去產(chǎn)能目標(biāo)為1.5億噸，10月份已經(jīng)提前完成。我國于2016年提出的用3年至5年時間，煤炭產(chǎn)能再退出5億噸左右、減量重組5億噸左右的任務(wù)有望在2018年基本完成，或有可能提前完成。煤電方面，2017年要淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能5000萬千瓦以上，前三季度全國已淘汰關(guān)停落后煤電機(jī)組約240萬千瓦，加上停緩建產(chǎn)能，完成了全年目標(biāo)。

從工業(yè)企業(yè)利潤可以看出，供給側(cè)改革帶來的更多是結(jié)構(gòu)性的改善，并不能顯著改善全部企業(yè)的經(jīng)營狀況。2017年1—10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)增長23.3%，前值22.8%。1—10月采礦業(yè)利潤總額累計(jì)增長4.1倍，制造業(yè)利潤累計(jì)增長20.1%，電力業(yè)累計(jì)增速下降16.3%。1—10月國企利潤累計(jì)增長48.7%，私營企業(yè)利潤累計(jì)增長14.2%，國企與私企持續(xù)分化。

具體來看，煤炭開采和洗選業(yè)利潤累計(jì)增速為6.3倍——隨著去年利潤基數(shù)上升，利潤增長倍數(shù)有所下降。在中游行業(yè)中，受供給側(cè)改革、環(huán)保加強(qiáng)等因素影響，鋼鐵、有色、石油加工、化工等行業(yè)利潤保持高增速。其中，鋼鐵行業(yè)利潤累計(jì)增長1.6倍，有色行業(yè)利潤累計(jì)增長44.1%，石油加工業(yè)利潤累計(jì)增速41.1%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增長37.9%。受設(shè)備投資持續(xù)擴(kuò)張以及出口需求穩(wěn)定的影響，通用設(shè)備、專用設(shè)備、儀器儀表制造業(yè)利潤增速緩慢下降，三者累計(jì)增速分別為14.6%、27.1%、24.4%。下游行業(yè)利潤增速小幅下滑：汽車業(yè)利潤累計(jì)增速平穩(wěn)下降，為8.8%;計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)累計(jì)增速上升至19.3%;紡織服裝業(yè)，皮革、毛皮制品業(yè)等行業(yè)利潤累計(jì)增速下滑至8%—10%。

在需求不足的制約下，工業(yè)企業(yè)利潤下滑的概率加大，從而可能帶動PPI下跌。2017年1—10月份工業(yè)企業(yè)累計(jì)利潤增速上升，但10月單月利潤增速下滑，主要由銷售量增速下滑所致。對單月利潤增速的下滑從量價兩端拆分來看，10月PPI同比增速為6.9%，與上期持平，10月工業(yè)增加值增速為6.2%，較上期下滑0.4個百分點(diǎn)，因此銷售量增速走弱應(yīng)是單月利潤增速下滑的主要原因。國有企業(yè)利潤增速繼續(xù)上升，私營企業(yè)下滑。分企業(yè)看，1—10月份國企利潤總額同比增長48.7%，較上期繼續(xù)上升1.1個百分點(diǎn);1—10月股份制企業(yè)、集體、外企和私營企業(yè)增速分別為25.3%、3.2%、18.5%、14.2%，其中股份制企業(yè)增速小幅上升，集體與私營企業(yè)增速下滑，外企增速保持不變。從數(shù)據(jù)上看，國有企業(yè)利潤增速仍保持明顯的相對強(qiáng)勢，結(jié)構(gòu)化問題仍明顯。

結(jié)論及風(fēng)險因素

對于2018年的商品市場走勢，我們認(rèn)為工業(yè)品的價格重心可能下移。從供應(yīng)的角度看，供給側(cè)改革的目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)，上中游企業(yè)利潤恢復(fù)，產(chǎn)能利用率回升到75%以上，企業(yè)債務(wù)縮減，大部分行業(yè)享受可觀的利潤。從需求的角度看，房地產(chǎn)刺激和基建力度減弱，消費(fèi)相對穩(wěn)定，出口難以增長，需求端走弱趨勢較為明顯。因此從供需關(guān)系來看，供需兩弱的態(tài)勢加強(qiáng)，工業(yè)品價格重心有望下移。

風(fēng)險方面，我們必須提示政策的巨大不確定性帶來的風(fēng)險。2017年年末市場波動最大，分析難度最大的品種就是受供給側(cè)改革和環(huán)保因素影響的品種。從中性的角度看，2018年供給側(cè)改革的重心將轉(zhuǎn)移到“去杠桿和補(bǔ)短板”，2017年年底因供給側(cè)改革和環(huán)保造成的部分品種供應(yīng)短缺格局在2018年出現(xiàn)的概率將降低。基于2017年市場典型的特征，2018年行情的分析中務(wù)必重視政策的影響。在政策出現(xiàn)超預(yù)期變化的情況下，我們上述基于中性角度的判斷，都可能失效。

(關(guān)鍵字：工業(yè)品 價格重心)