自2015年12月初開始，以黑色系為代表的原材料價格經(jīng)過一輪暴漲之后，4月下旬以來大宗商品價格已出現(xiàn)回落態(tài)勢。在國際經(jīng)濟疲弱、中國經(jīng)濟保持L型增長態(tài)勢下，推進供給側(cè)改革是宏觀政策主基調(diào)，寬松貨幣和信貸強刺激的情景被排除，近期大宗商品價格回落并獲得支撐后，小幅波動向上的可能性較大，再次暴漲和暴跌的可能性大為降低。

筆者認為，大宗商品未來走勢取決于以下幾方面因素：一是國際經(jīng)濟仍將維持疲弱復蘇局面。近期國際油價反彈，以紐約原油期貨主合約（NYMEX）為例，2016年2月中旬創(chuàng)下12年來每桶26美元新低后，上漲至目前50美元左右。從需求看，國際經(jīng)濟基本面并不支持原油價格持續(xù)上漲。2016年原油價格從2016年4月12日國際貨幣基金組織（IMF）再次下調(diào)世界經(jīng)濟增長預估值，預計2016年世界經(jīng)濟增長3.2%，比1月份預測值低0.2%。美國經(jīng)濟去年四季度意外放緩，今年一季度繼續(xù)放緩，環(huán)比僅增長0.5%，比上一季度低0.9個百分點。歐盟一季度經(jīng)濟環(huán)比增長也只有0.5%。同時，IMF將2016年新興經(jīng)濟體的增長預估值下調(diào)0.2個百分點至4.1%，其中俄羅斯、巴西、墨西哥、南非分別被下調(diào)0.8、0.3、0.2和0.1個百分點。

另外，一季度油價上升與歐洲和日本推行負利率以及量化寬松貨幣政策，投機資金從股市流向商品市場，美國一季度加息預期減弱，美元指數(shù)走軟等也有關聯(lián)。從供給側(cè)看，導致本輪油價低位回升的主要原因包括傳統(tǒng)產(chǎn)油國如沙特、俄羅斯等達成凍產(chǎn)協(xié)議，美國頁巖油井關停數(shù)量上升等，但能源革命已經(jīng)改變能源供給格局，新能源是制約油價暴漲的技術因素。因此國際實體經(jīng)濟供需兩方面的因素都不支持原油價格暴漲。

二是貨幣刺激預期力度減弱。一季度螺紋鋼和煤炭等大宗商品價格上漲受天量信貸和社會融資規(guī)模影響，但貨幣信貸刺激經(jīng)濟增長的邊際作用已經(jīng)大大降低。今年一季度度貨幣供應增速達到13.5%，超過2015年一季度的10%；新增貸款規(guī)模4.61萬億元，超出前期高點2009年一季度的4.58萬億元；社會融資規(guī)模總額6.5萬億元，超出前期高點2013年一季度的6.2萬億元。但一季度中國經(jīng)濟同比增幅只有6.7%，比去年同期低0.3個百分點，環(huán)比僅增長1.1%。貨幣和信貸對價格與經(jīng)濟增長的邊際效應不對稱，如果未來通過寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟，不僅不能解決供給側(cè)矛盾，還會加大經(jīng)濟滯脹風險。因此，在排除寬松貨幣信貸強刺激，同時加強風險管理和風險監(jiān)控的政策環(huán)境下，大宗商品價格回落理所當然。

三是房地產(chǎn)市場仍以去庫存為主。過去一年一線城市的房價漲幅高達30％-50%，深圳房價漲幅甚至翻番，一季度房地產(chǎn)投資已從去年底的低位回升至6.2%，房地產(chǎn)新開工面積也已有較大幅度的回升。但4月份以來一線城市及一些熱點二線城市降溫明顯，并帶動整體樓市的成交量連續(xù)多周出現(xiàn)回落。由于前期市場需求嚴重透支，隨著近幾周成交量持續(xù)降溫，二季度乃至下半年樓市將迎來新的調(diào)整期。未來房地產(chǎn)投資增速也會受到制約，從而制約與此相關的建材類大宗商品價格上漲幅度，未來投資驅(qū)動大宗商品價格暴漲的基礎也不存在。

四是物價上漲壓力趨緩。4月份CPI同比上漲2.3%，PPI同比下降3.4%。未來幾個月中蔬菜和豬肉對通脹貢獻將減弱，以及核心通脹總體弱勢，預計5月以后消費物價將進入回落階段。非食品方面，房價上漲速度也會減緩，醫(yī)療保健等部分服務價格上漲較多，非食品價格尤其是服務價格總體仍非常溫和。4月下旬以后鋼材產(chǎn)量繼續(xù)上升和需求階段性減弱導致市場預期惡化，鋼材期貨價格大幅下跌、有色產(chǎn)業(yè)鏈價格有所調(diào)整，能化產(chǎn)業(yè)鏈價格小幅上漲，預計PPI環(huán)比有所回落，同比增速仍為負增長。通脹回落疊加經(jīng)濟基本面可能逐步走弱，未來仍有貨幣信貸發(fā)揮作用的空間，通過貨幣緊縮防止物價過快上漲的可能性大幅降低，大宗商品價格回落并繼續(xù)下跌的可能性也很小。

五是中國經(jīng)濟保持L型增長態(tài)勢，政策重回供給側(cè)。近期權威人士再次發(fā)聲，強調(diào)中國經(jīng)濟會在較長時期保持L型增長態(tài)勢，需要深入推進供給側(cè)結構性改革，化解深層次矛盾。因中國經(jīng)濟正處在結構調(diào)整和推進供給側(cè)結構性改革的進程中，結構性矛盾仍較突出，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力仍待增強，未來政策重心可能從一季度的需求側(cè)拉動回到供給側(cè)改革，后續(xù)政策力度會弱于一季度。

對于今后的貨幣政策，央行在一季度貨幣政策報告中透露，將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持靈活適度，適時預調(diào)微調(diào)，增強針對性和有效性，做好供給側(cè)結構性改革中的總需求管理，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，促進經(jīng)濟科學發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展。具體來看，一是綜合運用貨幣政策工具，優(yōu)化政策組合，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。二是盤活存量、優(yōu)化增量，支持經(jīng)濟結構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。鼓勵和引導金融機構繼續(xù)做好產(chǎn)業(yè)結構戰(zhàn)略性調(diào)整、基礎設施建設和船舶、鐵路、流通、能源等重點領域改革發(fā)展的金融服務，加大對創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、科技、文化、信息消費、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等重點領域的支持力度。這些側(cè)重于供給側(cè)改革有助于增加需求的政策將托底大宗商品價格。

(關鍵字：大宗商品 黑色系 L型增長)