四代制冷劑(HFOs)應用窗口或逐漸開啟，國內企業發力突圍

HFOs臭氧消耗潛能值(ODP)為0、全球變暖潛能值(GWP)低，伴隨全球二代/三代制冷劑(HCFCs/HFCs)配額逐步削減，HFOs開發推廣或是制冷劑行業發展的必然趨勢。我們認為：應用端受益于2024年海外HFCs配額削減、國內配額制下HFCs價格中樞上移，以及HFOs&HFCs混配方案推廣等驅動，生產端伴隨海外HFOs專利保護期漸近、行業企業突破規模化技術和降本，HFOs應用窗口或逐步開啟。國內氟化工企業依托氯堿和含氟原料一體化配套，以及研發投入等優勢，延伸HFOs有望具備競爭優勢。

海外HFCs配額削減、HFCs價格中樞上移等或加速HFOs應用滲透

由于技術和成本等約束(據我們測算，氯堿原料一體化和外購六氟丙烯生產R1234yf的成本分別4-7.5萬元/噸和5.5-13.5萬元/噸，遠高于二代/三代制冷劑1-2萬元/噸的成本)，HFOs應用尚不成熟，但是：1)2024年歐盟/美國/日韓等大部分發達國家HFCs配額將削減40%，HFOs作為替代方案，需求或逐步增長;2)2024年以來中國HFCs配額制的實施，HFCs價格的顯著上行，或驅動產業鏈加快探索替代路徑;3)伴隨HFCs價格上移，海外企業早期推廣的HFOs&HFCs混配方案，甚至單一HFOs應用方案的性價比或逐漸提升。在應用端多重因素催化下，HFOs的應用窗口或逐步開啟。

主流HFOs海外專利保護期漸近，國內企業加碼布局有望助力成本下移

由于全球主流開發推廣的HFOs產品專利(如R1234yf/R1234ze/R1233zd等)由海外企業主導，海外對HFOs生產和應用專利的保護期限制，成為行業企業布局HFOs較難避開的環節，但海外企業主流HFOs產品在中國專利的到期時間普遍在2026-2035年，伴隨專利保護限制期漸近，HFOs或迎來快速發展階段。另一方面，近年國內通過技術引進/合作或者自主研發，部分企業已初步具備HFOs的早期技術和產能，未來伴隨企業不斷突破規模化生產能力和推動成本下降，亦有望助力HFOs產品的開發和應用推廣。

短期HCFCs/HFCs景氣或延續，關注氟化工企業布局HFOs的中長期價值

階段而言，HCFCs/HFCs仍是主流的制冷劑品種，而我國作為全球主要的供給力量，伴隨2024年以來HFCs配額制的實施，供給有序化疊加下游空調、汽車等需求支撐，行業步入景氣周期。考慮HFOs規模化生產和降本需一定時間，且作為替代品的HFOs成本和價格較高，我們預計HCFCs/HFCs景氣周期將較長，預計25-26年主流產品(R22/R32/R134a等)均價約4.5萬元/噸和5萬元/噸，行業企業將充分受益。中長期而言，布局HFOs技術和產能的企業值得關注，制冷劑頭部企業依托上游配套，延伸HFOs有望具備競爭優勢。

風險提示：制冷劑政策變化;四代制冷劑技術進步緩慢;需求不及預期。

基加利修正案下，伴隨全球二代/三代制冷劑(HCFCs/HFCs)配額逐步削減，四代產品(HFOs)的開發和推廣成為制冷劑行業未來發展的必然趨勢。本報告從應用端和生產端對全球HFOs的發展進行分析，并結合目前HFOs市場應用情況和成本測算等，展望當下主流二代/三代制冷劑景氣的持續性。從結論來看：

應用端和生產端有望共同發力，助力HFOs市場逐步開啟

應用端而言：一方面，2024年歐盟/美國/日韓等大部分發達國家HFCs配額將削減40%，HFOs作為替代方案，需求或迎來增長;另一方面，中國作為全球HFCs的主要供給國家，2024年以來HFCs配額制下主流產品價格的顯著上行(24Q4以來多數品種價格攀升至4萬元/噸以上)，海外企業早期推廣的HFOs&HFCs混配方案，甚至單一HFOs應用方案的性價比或逐漸提升，有望助推產業鏈加快探索HFOs應用。生產端而言，海外主流HFOs產品在中國專利的到期時間普遍在2026-2035年，伴隨專利保護限制期漸近，疊加中國企業先發規劃產能建設，HFOs或迎來發展階段。

國內制冷劑頭部企業逐步加碼HFOs，有望助力行業降本并打造一體化優勢

據我們測算，以R1234yf為例，氯堿/氟原料一體化和外購六氟丙烯(HFP)生產R1234yf的成本分別4-7.5萬元/噸和5.5-13.5萬元/噸，其中具備氯堿/氟原料一體化配套的制冷劑企業生產HFOs成本將顯著低于外購HFP等中間體原料的企業。考慮到遠期HFOs應用的必要性，我們認為國內制冷劑龍頭企業加碼布局HFOs，有望助力行業降本并打造一體化優勢，形成長期競爭力。

HFOs降本和規模化應用尚需時日，HCFCs/HFCs較長景氣周期可期

考慮海外HFOs首批專利到期時間需在2026-2035年，且考慮技術成熟度等因素，未來企業實際規模化生產HFOs的初期成本或將高于我們的估算值，我們認為HFOs降本和規模化應用尚需時日。因此當前主流的HCFCs/HFCs由于配額制下供給約束、疊加空調/汽車等需求支撐，景氣周期有望較長，且考慮作為替代品的HFOs成本和價格較高，我們預計HCFCs/HFCs將具備較大的漲價彈性空間，預計25-26年主流產品(R22/R32/R134a等)均價約4.5萬元/噸和5萬元/噸。

區別于市場的觀點

目前市場對HFOs的系統性研究較少，報告從應用端和生產端對全球HFOs的發展前景進行分析，并對HFOs的市場應用情況和成本等進行探討，對制冷劑行業研究具備一定前瞻性。另一方面，結合對HFOs價格和成本水平的分析，我們認為由于替代品成本/價格高企的問題，未來1-2年供需共振下HCFCs/HFCs將具備較大的漲價彈性空間，制冷劑頭部企業仍將具備較強的配置價值。

HFOs：第四代制冷劑產品，應用窗口期或逐步開啟

制冷劑經過多年發展，目前已有四代產品，其中：一代為氯氟烴(CFCs)，因嚴重破壞臭氧層，全球已淘汰并禁止;二代為氫氯氟烴(HCFCs)，主要為HCFC-22和HCFC-142b等，其消耗臭氧潛能值(ODP)較CFCs低，但仍對臭氧層存在破壞效應，發達國家已基本淘汰完畢，國內目前實行配額制逐漸減產并進入淘汰末期;三代為氫氟烴(HFCs)，主要品種為HFC-32、HFC-134a、R125及混配制劑R410a等(注：HCFC-和HFC-均可簡稱R，全文同此處理)，HFCs的ODP為0，是目前主流的制冷劑，但全球變暖潛能值(GWP)較高，部分發達國家已開始削減，國內2024年正式進入配額期;四代為氫氟烯烴(HFOs)，ODP為0且GWP較低，但受限于技術和價格等，目前僅部分發達國家推廣，主流產品尚未確定。

(關鍵字：制冷)