資產荒溯源

自2015年下半年以來，從房企在債券市場超低的發債利率，到超過半數貨幣基金7日年化收益率降至3%以下，再到銀行理財、信托資管甚至P2P等固收產品預期收益的下沉，種種跡象均顯示，金融機構在資產配置上的困局。

“資產荒”正成為近期固收市場揮之不去的心疾。

10月7日，包括余額寶在內的多只貨幣型基金的最近7天年化收益率下破3%，成為當下資產荒導致貨幣資金收益下沉的一枚鮮明腳注，分析人士認為，資產荒的根本原因正是機構間資金、資產供需關系的失衡。

資產荒背后的資金寬松預期仍在延續。

10月8日收盤，多品種國債期貨悉數大漲，其中TF1512、TF1603和TF1606分別上漲0.79%、0.77%和0.64%，而分析人士認為，這或許是因為市場預期貨幣政策還將愈加寬松。

據21世紀經濟報道記者調查了解，此次“資產荒”的出現，是貨幣政策趨向寬松周期下，非標準化債權(下稱“非標”)業務受限和風險暗升，債券等標準化資產供給不足，加之股票市場質押融資業務遭遇“泡沫破滅”共同促成的結果。

“寬貨幣”遭遇“緊非標”

10月7日，包括余額寶在內的多只貨幣型基金的最近7天年化收益率下破3%，成為當下資產荒導致貨幣資金收益下沉的一枚鮮明腳注，分析人士認為，資產荒的根本原因正是機構間資金、資產供需關系的失衡。

“主要還是同業間缺少可配置資產，大量負債對接少量資產的結果必然是收益被平均了。”北京一家大型基金公司研究員指出。“從根上說，還是資金、資產供求關系不對稱導致的。”

事實上，當下“資產荒”局面的形成并非一朝一夕，其表現雖然與兩年前的銀行間債市的“錢荒”截然相反，但在其形成在內在邏輯上，卻或與錢荒有著一定的相似處。

在業內人士看來，去年底以來開啟的貨幣寬松環境，為當前的資產荒的出現創造了溫床;據21世紀經濟報道記者統計，自去年11月以來，央行已連續進行了5次降息和4次降準。

“去年底以來，央行多次雙降，從數量和價格兩個方向帶動了機構間市場的資金寬松。”前述研究員認為。

然而，就在去年底以來貨幣資金不斷寬松的同時，資產端的供給卻受到同業業務新政和實體經濟下滑的雙重拖累，而未能與之同步。

在2013年“錢荒”及其之后的過渡階段，銀行與非銀機構的SPV(特殊目的載體)為規避監管指標所開展的非標業務，成為了買方機構進行資產配置的主要標的;但2014年5月份央行等部委聯合下發127號文(《關于規范金融機構同業業務的通知》)后，非標資產的投資增量受到了明顯遏制。

數據佐證了這一邏輯，根據央行披露的新增信貸數據，若按照新口徑(將非標納入非銀同業貸款進行統計)對2014年的非銀同業貸款進行倒推，127號文下發不久后的2014年7月份，當月新增貸款為負增長1300億元，其中代表著非標資產的非銀同業貸款負增長高達5152億元。

“127號文之后，非債投(非標)等業務都減少了，因為回表之后在風險資產占用上不再具有吸引力，所以當時非標業務這塊的增長就變慢了。”北京一家股份行資產負債管理部人士坦言。

事實上，在同業新政持續發酵的2015年，代表著非標業務的非銀同業貸款增速仍在收縮，公開數據表明，2015年的1月、2月、4月和6月，非銀同業貸款均為負增長。

不過有業內人士認為，非標業務的整體規模仍在增長，但其增速卻無法追趕更加寬松的貨幣，而兩者增速的不對稱正是造成資產荒的根源。

“錢荒的時候，是非標增速超過了資金供給，現在正好反了過來”，業內人士指出，“大量富裕的資金無處安放，也變相拉低了負債端的收益。”

A股巨震致雪上加霜

除政策因素外，宏觀經濟下滑引發資產不良率的提高，也使買方機構在資產配置時更加謹慎，而這也在一定程度上加劇了資產荒的發酵。

“目前一個投資邏輯是，標準化的債券風險小，而高收益的非標‘水’比較深，所以許多高收益的非標項目，銀行不敢接，甚至信托和券商也不敢做。”上海一家股份行金融市場部人士表示，“這是許多銀行不良率提高導致的，這種情況會讓風控更嚴，而在存量不良沒消化掉的情況下，高風險業務也會收縮。”

“這其實是兩極分化，好的非標業務是稀缺資源，資金都來搶，也會讓收益下降。”該人士坦言。

而另一方面，2014年底至2015年年中的A股大漲，也讓圍繞股票市場的質押融資業務成為了機構資產配置的主攻方向，而彼時不少銀行針對資本市場專設部門或業務條線，圍繞A股交投提供各類融資服務。

據21世紀經濟報道記者不完全統計，上半年以來活躍的A股融資項目包括但并不限于兩融收益權轉讓、股權質押、優先級配資、資管定增配資、傘形信托配資等業務。

好景不長的是，2015年6月中旬以來的A股的快速下跌和場外配資清理打斷了這一配置方向。一方面，部分個股的連續跌停促使機構對股票質押項目的風險進行重估，而另一方面，監管層所開展的場外配資清理也導致傘形信托等投資方向的消失。

“大跌之前，即便認為有風險，也沒人會預料到幾乎全部個股都會連續跌停到流動性喪失的程度。”北京一家股份行投資銀行部項目經理指出，“在此之后，我們對這類項目的警惕性提高了，而且有更高的安全墊要求。”

“雖然股東增持的要求是個業務發展機會，但整體規模肯定還是收縮了。”前述投行部人士稱，“就算不考慮風險，這塊業務如果想重新做起來，肯定也要等股市重新活躍過來再說。”

寄望債市供給解困?

在A股業務收縮的同時，貨幣寬松動作并未休止，而在非標、股市兩大投資門類無法滿足貨幣增長帶來的配置需求后，債市則成為了大量過剩資金所共同追逐的領域，這也造成部分企業發債利率的走低。

例如9月中下旬，世茂股份(行情10.40 +0.39%,咨詢)(600823.SH)公司債票面利率僅為3.9%，五礦股份公司債利率則低至3.88%，而萬科(000002.SZ)首期五年期公司債利率更是低至3.5%，接近同期國債水平。

除資產荒外，債券的剛性兌付也讓資金加劇了對該類資產的趨之若鶩，例如9月22日二重集團就宣布對其子公司行將違約的“12二重集MTN1”及“08二重債”進行了回購。

“非標、股市受限后，資金都去追逐債市了，而短期內的債市發行供給也無法滿足過剩的資金配置需求，這也是后來為什么許多債券發行價格比較低的原因。”前述金融市場部人士表示。“債市的剛性兌付在延續，這也成為了資金扎堆債市的原因之一。”

分析人士認為，在信貸、非標等間接融資受限的現階段，打破“資產荒”僵局的主要方式仍然是加快資本市場改革，并加大債券等標準化固收產品的市場供給。

“從宏觀層面看，中短期貨幣不會收緊，因此只有在資產端加大債券發行供給，債市利率才有望重回正常水平，資產荒也就會得以紓解，”前述固收研究員認為，“其實這也是ABS(資產支持證券)、優先股等品種擴大市場規模的機會。”

但其同時認為，“目前部分機構通過加杠桿的方式，拉高低利率環境中的投資收益正在成為一種趨勢，但這也抬升了這些機構的短期流動性風險。”

需要注意的是，在部分投研機構的調研反饋中，相應的征兆已經出現。

“微觀調研顯示，理財在非標、永續債、優先股等高收益資產方面也加大了配置力度。這些長久期弱流動性資產的配置有可能成為中長期的風險點。”中金公司指出“此外，理財也在加杠桿，這為未來的資金面擾動埋下伏筆。如果有新的高收益資產出現，那么理財騰挪資產，以及流動性擾動值得關注。”

(關鍵字：寬貨幣 資產荒 收益率)