近期中國保稅區的銅庫存出現了較大的下滑，年前曾上升至100 萬噸的水平，最近已經下降至60-70 萬噸的水平。首先是轉口貿易的原因，受到馬來西亞、新加坡相關倉庫的刺激政策影響，部分貿易商將貨物轉口至這些倉庫，小有盈利；另一方面，自3 月下旬以來，進口虧損有所收窄，現貨進口最低虧損幅度下降至300 元左右，一旦比價回升，保稅區的庫存會及時報關進入國內市場。

中國區貿易升水持續走高將吸引銅流向中國

倫銅倉庫給予補貼的政策其實一直都有，不過今年歐洲、美國和新加坡、馬來西亞等地的倉庫出臺的補貼政策有所提高，而年初地區貿易升貼水相對偏低，自然吸引全球銅向LME 倉庫流動。首先，LME 銅庫存在3-4 月出現大幅的上升；第二，中國保稅區的庫存持續出現下降；第三，中國上海保稅區的貿易升貼水已經出現大幅上漲。隨著中國地區貿易升貼水的上升，將會吸引銅從流向LME 倉庫轉為流向中國地區，保稅區的庫存下降可能不會持續出現，除非國內的消費開始大幅好轉。

廢銅供應偏緊對精銅價(53580,350.00,0.66%)格形成一定支撐

1-3 月廢銅進口累計同比下降3%，后期廢銅的進口量可能會進一步下滑。根據前期海關加強管理固體廢物進口的管理精神，今年3 月以來，廢銅的報關已經出現加強監控、報關放緩的跡象，而國內有關利用廢銅的冶煉廠的生產線也開始停產或者尋找陽極銅作為替代。再加上近期精銅和廢銅的價差持續維持在4000 元附近或者更低一些的水平，廢銅已經逐漸被精銅所替代而退出市場；由于今年以來銅價的持續下跌，年前囤貨的貿易商面對低價也捂貨不出，廢銅的供應整體偏緊。

前面說到歐元區等主要經濟體第2 季度的經濟狀況依然不會有什么好轉，廢銅的流轉供應也自然會出現下降，再加上進口的嚴格分揀限制，廢銅的供應將會持續偏緊，這對精銅的需求會形成一定的利好。

現貨升水維持，但變化較小

在大跌的過程中，出現近月合約遠期3 月合約之間1000 元/噸的價差，部分現貨商已經意識到進行拋現貨買遠月的套利操作，這也是為何在大跌之后伴隨著較快的反彈的原因之一。當然價格的反彈也與節假日前市場中空頭獲利止盈、多頭離場有關。

根據追蹤的現貨升貼水數據顯示，3 月下旬以來，現貨基本上維持升水的格局，期間偶爾會有貼水的出現，但時間僅有3 天。整體升水幅度維持在50-300 之間。今年以來下游的囤貨策略有所轉變，再加上價格持續下跌，下游市場點價集中在出現大幅下挫之后，短期會小幅影響升貼水，但整體上變化不大。近期價格的下跌升水也未有擴大之勢，而在節前反彈過程中，反而升水幅度小幅收窄，說明節前備貨意愿很差。

銅價下跌，倒逼企業減產

4 月在圣地亞哥舉行智利銅業大會，從CESCO 傳出的消息并不樂觀，整個產業鏈觀點偏空為主。雖在會議當周在頻傳的各種礦難、罷工等消息支撐下小幅反彈，但并不改跌勢。4 月各金屬品種中，銅跌幅最大。從銅鋁鉛鋅的成本方面考慮，鋁和鋅目前的低價已經是在成本線之下，雖然從目前國內的情況并不可能出現大幅減產的跡象，但是在成本區域內依然會有支撐，除非需求進一步惡化，價格才會進一步擴大跌幅，而這也將會引導產業自發的減產，即使有一定的滯后性。而銅目前的價位，依然是大幅高于目前高成本生產企業的成本，如果按照5300 的高成本計算，目前的溢價率依然高達30%以上。

不過近期江銅冶煉廠傳出在5 月可能會減產的消息，銅價的下跌開始倒逼冶煉廠減產。其一，是前面所說的廢銅供應偏緊，特別在銅價大幅下跌后，廢銅采購更為困難，以江銅為代表的有關企業的廢銅冶煉生產線預計會有減產動作；其二，聯合減產預計僅限于以廢銅為主的生產線，今年以來TC/RC 處于較高的水平，對于冶煉廠而言利潤較為豐厚，只要在進行冶煉加工的過程中參與了保值，冶煉廠的利潤是可以保證的，從這個角度看預計以銅精礦為主的生產線減產力度有限。綜合，今后中國進口銅相關產品的結構將會繼續發生變化，廢銅占比會繼續下滑，而銅精礦的比例會繼續上升。

倫銅倉庫中注銷倉單占比快速上升

4 月以來注銷倉單比例持續呈現上升的趨勢，并且速度較快。本輪注銷倉單占比快速上升伴隨的是價格的快速下跌，這和以前的情況不太一樣。結合最近的情況分析，首先，最近兩個月倫銅的庫存增加，被廣泛認為是隱形庫存的顯性化，4 月以來庫存增加的速度已經明顯放緩，并有少量出庫跡象，綜合顯示，真實進行生產加工的產業鏈中的庫存已經降至一個非常低的水平，如果有需求，就需要從倫敦倉庫中提貨。全球整體過剩的大局基本不變，價格的下降趨勢不會變，但是供應渠道的改變會引起貿易升貼水的變化。從近期上海地區的貿易升水變化也可窺一斑，未來價格維持弱勢，貿易升水上升的格局預計會持續。

綜合而言，今后最大消費國中國的進口結構會發生變化，全球的庫存結構和供應渠道也會有所改變，雖不能改變價格的趨勢，但是會改變貿易中的價格組成結構。

銅價走勢短期有反彈的可能，但預計反彈高度有限，關注52500 一帶壓力；中長期依然偏空，并可能繼續向目前的成本線靠攏。從歷史成本和銅價的關系看，跌破成本大致出現過五次，最近的一次是08 年跌破成本約17%，除此之外是2001 年跌至低于成本10%的位置。不考慮2008 年的金融危機，2001 年過剩量達到60 萬噸，并且當時各國經濟增速也是放緩，和目前的情況具有一定的相似性，需要警惕價格再次跌破成本。未來價格反彈風險點之一是全球銅業投資力度可能會減弱，減產增加，供應方面不及預期；其二，國際基金可能利用控制的倉庫和庫存推高價格。

(關鍵字：銅 廢銅 進口 庫存)