四季度，全球大宗商品并沒有因巴以沖突這個地緣風(fēng)險升級而大幅上漲，國內(nèi)和國際商品價格出現(xiàn)分化、商品各板塊走勢強(qiáng)弱有別。其中，因能源價格大幅回落，反映國際性大宗商品的CRB指數(shù)沖高回落；而反映國內(nèi)需求的Wind商品指數(shù)表現(xiàn)相對較好，三季度上漲7.1%之后，在截至11月15日的四季度漲幅約2%。

展望后市，我們認(rèn)為大宗商品將迎來國內(nèi)外兩大宏觀利多，供給約束也在加強(qiáng)，價格將出現(xiàn)一輪中級上漲行情。不同于以往商品牛市中的投資需求和消費需求共振的利多，目前國內(nèi)需求恢復(fù)力度是漸進(jìn)和溫和的，商品上漲的空間還有待觀察。

海外貨幣政策出現(xiàn)拐點

從歷史經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策會導(dǎo)致美元融資成本攀升，抑制社會總需求，引發(fā)非美國家資金外流，從而打壓全球經(jīng)濟(jì)和大宗商品的需求。反過來，美聯(lián)儲寬松的貨幣政策有利于權(quán)益資產(chǎn)價格上漲，大宗商品同樣受益。例如2009—2010年美聯(lián)儲啟動量化寬松政策，疊加中國4萬億元大規(guī)模刺激計劃的實施，全球大宗商品價格大幅上漲。

從海外市場來看，這一輪自2022年5月以來啟動緊縮的貨幣環(huán)境正出現(xiàn)拐點，這意味著貨幣環(huán)境對大宗商品投資需求和消費需求的抑制力減弱。尤其是美聯(lián)儲本輪加息周期基本結(jié)束，美元名義利率進(jìn)一步上行的可能性較小。截至11月14日，對美聯(lián)儲貨幣政策敏感的2年期美債收益率回落至4.8%，此前在10月17日一度攀升至5.19%。

美聯(lián)儲貨幣政策變化大多數(shù)時間遵守泰勒法則。實證研究表明，美聯(lián)儲在加息周期，決定是否繼續(xù)加息的因子主要看通脹。10月美國通脹繼續(xù)回落，這意味著美聯(lián)儲在通過財政擴(kuò)張抵消貨幣緊縮，在不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退或硬著陸的情況下遏制住了通脹，從而意味著本輪加息基本結(jié)束。美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲更為關(guān)注的剔除食品和能源成本的核心CPI，10月較9月的4.1%小幅放緩至4%，盡管仍高于美聯(lián)儲的均值2%的目標(biāo)水平，但持續(xù)下行的勢頭意味著通脹并沒有失控，可能持續(xù)處于高位的時間比較長而已。

從歐洲經(jīng)濟(jì)來看，經(jīng)濟(jì)減速疊加通脹溫和回落，歐洲央行也在10月26日的議息會議上暫停加息。一方面，9月歐元區(qū)CPI已經(jīng)從8月的5.2%，顯著回落至4.3%。剔除食品和能源價格因素的核心通脹也有較大幅度的下降，表明歐元區(qū)整體通脹壓力已經(jīng)明顯緩解。另一方面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長動能進(jìn)一步減弱，最新的10月歐元區(qū)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)以及綜合采購PMI，繼續(xù)深陷萎縮區(qū)間，令金融市場擔(dān)憂歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險。

中國經(jīng)濟(jì)增長力度增強(qiáng)

從歷史經(jīng)驗來看，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度增強(qiáng)或者處于增長加快時期，就算歐美經(jīng)濟(jì)減速甚至衰退，大宗商品價格還是處于上升周期。例如2002—2006年、2009—2010年、2016—2017年，這三個時期美國經(jīng)濟(jì)增長都在減速，但大宗商品價格都出現(xiàn)了牛市，因為中國對大宗商品的需求占全球較大比重，部分品種如有色金屬、鋼材等的占比超過50%。

從我國經(jīng)濟(jì)增長動能來看，制造業(yè)成為這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要驅(qū)動力，表現(xiàn)為制造業(yè)去庫存告一段落之后的補(bǔ)庫行為。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年至今，制造業(yè)投資增速一直保持在5%以上，與房地產(chǎn)投資持續(xù)負(fù)增長形成鮮明的對比。主要原因是中國制造業(yè)升級，新能源產(chǎn)業(yè)遙遙領(lǐng)先，“卡脖子”的產(chǎn)業(yè)奮起直追。財政政策發(fā)力將是下一個經(jīng)濟(jì)增長的接力棒，表現(xiàn)為全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院增發(fā)1萬億元國債，將2023年的赤字率提高至3.8%。與貨幣政策不同的是，財政政策發(fā)力直接刺激消費，并非僅僅作用于投資。

從海外市場來看，歐美經(jīng)濟(jì)四季度大概率會明顯減速。對于美國而言，前三季度經(jīng)濟(jì)在高利率下并沒有出現(xiàn)衰退，在于財政擴(kuò)張抵消了貨幣緊縮的負(fù)面沖擊。而四季度美國財政支出明顯下降，以及2024年為大選之年，國會兩黨大概率很難達(dá)財政擴(kuò)張的協(xié)議。歐元區(qū)方面，高利率和高通脹并存，且依舊存在能源危機(jī)的風(fēng)險，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍普遍處于停滯狀態(tài)，增長前景不佳，出現(xiàn)技術(shù)性衰退的風(fēng)險增大。歐元區(qū)最大經(jīng)濟(jì)體德國的經(jīng)濟(jì)未能在夏季獲得增長動能，三季度GDP環(huán)比小幅萎縮0.1%。

大宗商品供給端約束較強(qiáng)

對于大宗商品而言，供需失衡會導(dǎo)致其價格出現(xiàn)持續(xù)上漲或持續(xù)下跌。2023年，中國大宗商品消費需求疲軟，處于去庫存階段，多數(shù)商品是供過于求的。展望未來，全球大宗商品供給端約束會明顯增強(qiáng)。疫情過后，全球從過去的合作與共同發(fā)展為主，變?yōu)橛�發(fā)重視競爭與安全，疊加疫情與地緣政治事件的沖擊，逆全球化和基于產(chǎn)業(yè)安全的產(chǎn)業(yè)重構(gòu)導(dǎo)致全球供給成本上升。

從資本開支來看，全球部分礦產(chǎn)開支不足，這意味著新增供給量在未來幾年會明顯收縮。以工業(yè)的血液“原油”為例，地緣政治危機(jī)、OPEC+減產(chǎn)、美國頁巖油開支減少是2022年至2023年一季度國際能源危機(jī)的重要原因。銅方面，盡管2024年全球銅礦會出現(xiàn)100萬噸左右的增長，但2025年之后，由于環(huán)保、礦石品位下降和資本開支減少，缺乏大型銅礦的項目投產(chǎn)。黑色產(chǎn)業(yè)方面，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能，盡管由于需求疲軟導(dǎo)致價格下跌，但國內(nèi)鋼廠產(chǎn)能已經(jīng)減無可減。

總體來看，從海外貨幣政策即將轉(zhuǎn)向以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長力度增強(qiáng)的角度來看，投資需求回歸和消費需求恢復(fù)都有利于大宗商品價格反彈或者上漲，而逆全球化、能源轉(zhuǎn)型和地緣政治等原因加強(qiáng)了供給端約束，大宗商品價格將獲得額外上漲的動力。只不過，這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱，中國經(jīng)濟(jì)缺乏房地產(chǎn)的加持而增長溫和，商品價格也不容易出現(xiàn)超級上漲周期。投資者可以運(yùn)用芝商所的WTI原油期貨（CL）和銅期貨（HG），或上期所國際銅和原油期貨對沖未來價格上漲的風(fēng)險或者捕捉投資機(jī)會。（作者單位：廣州金控期貨）

(關(guān)鍵字：大宗商品 能源價格 CRB指數(shù) 美聯(lián)儲寬松我的鋼鐵網(wǎng))