經過6月以來的高位回調，鐵合金近期止跌企穩。市場人士認為，展望下半年，硅鐵作為高耗能品種，下半年仍有煤電成本政策擾動，持續關注節能降碳相關政策落地情況，但目前供應恢復速率快于需求釋放，下半年硅鐵仍面臨累庫壓力。錳硅方面，錳礦仍是主導行情的關鍵要素，但供強需弱的產業現狀，以及海外低品礦發運增長均制約了錳礦缺口的持續發酵。下半年錳硅成本重心仍將處于高位，上行高度仍將受錳礦供應擾動，但根本還是由下游需求決定。

錳硅成本與庫存矛盾加劇  硅鐵基本面邊際轉弱

董雪珊

展望下半年，成本推升和庫存難以去化仍是錳硅市場最主要的矛盾，但根據全年錳元素、錳礦供需平衡表，2024年中國錳元素處于緊平衡狀態的同時，存在錳礦高低品結構性矛盾，結合港口去庫速度及廠家補庫節奏，預計錳硅市場高成本、高庫存的矛盾或在7月底開始解決，即錳硅開工或在7月底向下拐頭，錳硅行情下半年轉折點或在7月底。而硅鐵市場供需邊際轉弱，下半年若非跟隨錳硅盤面走勢，整體硅鐵則以逢高偏空為主。

錳硅

1.高品錳礦出現歷史性供應缺口，成本抬升預期推動盤面走高

高品錳礦出現不可抗力缺口疊加全球錳礦估值處于歷史底部區間，成本推升預期成為主導上半年錳硅行情的最主要驅動。

3月18日，由于熱帶氣旋“梅根”造成的破壞，South32已經暫停其錳礦山運營，該錳礦山位于北領地東北海岸的Groote Eylandt島。澳大利亞Gemco碼頭發生結構性損壞，Gemco發表不可抗力聲明，3月還未裝船的貨將按不可抗力合同條款而被迫取消，4月還未裝船的貨還在考核情況。

4月22日，South32在季報中表示，除非能找到替代的運輸選擇，否則預計在2025財年第三季度（我國2025年第一季度）重啟Gemco碼頭的運營和出口銷售。

本次Gemco港口停運，直接導致2024年全球高品氧化錳礦（品位在40%以上）供應收縮，中國2024年4—12月澳礦供應缺口預計高達300萬~350萬噸。受颶風影響的格魯特島錳礦區是澳洲最大的原生氧化錳礦床，儲量占澳洲的80%左右，錳含量40%~50%，目前主要由South32公司負責開采。Gemco為澳大利亞出口錳礦的三大碼頭中吞吐量最大的，其發往中國的錳礦占每年澳洲發往中國錳礦總量的70%~80%，若根據2023年中國從澳大利亞進口錳礦總量524.5萬噸估算，那么2024年4—12月預計存在300萬~350萬噸的供應缺口。

加蓬礦成為此次事件“既得利益者”，康密勞報盤價逐月上升。由于錳礦供應缺口集中在高品氧化礦，全球錳礦中能夠相對完美替代澳礦的高品氧化礦便是加蓬氧化礦，因此自4月以來，康密勞的加蓬礦月度對華裝船報盤便成為市場密切關注的信息。5月初，康密勞2024年6月加蓬塊報6.9美元/噸度，環比上漲2美元/噸度；5月底，康密勞2024年7月加蓬塊報8.3美元/噸度，環比上漲1.4美元/噸度。

高礦價推升三季度錳硅成本預期，進而主導盤面提前升水現貨。5月底，市場預計康密勞8月報盤或增至9美元/噸度甚至10美元/噸度。若按最高預期的10美元/噸度去估算，盤面合理估值區間在9700元/噸以上，5月底時盤面上漲至高位，基本透支了第三季度的錳礦現貨漲幅，盤面即期毛利擴至1500元/噸以上，盤面升水現貨1000元/噸左右。

上半年化工焦跟隨冶金焦窄幅波動，電費變動不大，錳硅成本變動中錳礦占比偏大。

從5月最后一個交易日開始，錳硅盤面多頭陸續離場，從沉淀資金上看，6月初錳硅合約沉淀資金高達125億元，然而截至6月末，沉淀資金縮量至69億元，持倉量也回歸至4月末的水平，錳硅2409合約最低跌至7550元/噸，貼水現貨超500元/噸，貼水寧夏地區即期出廠成本超400元/噸。

2.二季度供需格局偏緊，交割庫庫存壓力加速行情走勢

需求整體維穩，但供應受行業利潤變動影響，在3月底降至歷史同期低位，又在6月底重返歷史同期高位。一季度全行業虧損導致工廠開工處于歷史極低區間，二季度被動上漲，擁有前期低價錳礦庫存的廠家利潤迅速擴張，高利潤刺激開工在三個月內從歷史低位回升至歷史高位。且由于工廠低價礦尚未消耗殆盡，預計高開工或維持到7月底。

錳硅下游需求整體維穩，錳硅3月、4月、5月供需格局偏緊，6月起即期供需回歸過剩區間。

上半年錳硅市場庫存結構呈現上下游向中游集中、隱性庫存顯性化的特點。據相關機構統計數據，錳硅上游企業庫存在4月中旬達到歷史高點后快速回落，截至6月末，錳硅企業庫存已回落至2021年同期的歷史低點；下游鋼廠錳硅庫存天數，也從年初的19.8天震蕩下行至年中的15天上下。廠家隱性庫存顯性化，上半年成本快速推升的同時下游需求未有明顯增量，導致現貨跟漲盤面乏力，鋼廠招標價通常不理想，因此廠家及貿易商持續將現貨做成倉單交到盤面賺取固定利潤，導致交割庫倉單及有效預報持續創出新高。截至6月末，交割庫錳硅倉單和有效預報共14.0174萬張，顯性庫存70.087萬噸。

在4月、5月預期驅動盤面大幅上行的過程中，天量倉單難以流出，在很大程度上加大盤面上漲斜率；而在6月期現收基差、盤面下跌去泡沫的過程中，市場擔心低價釋放交割庫流動性，天量倉單反過來加速盤面下行。

硅鐵

1.低庫存下投資需求旺盛，無外力驅使下順利跟漲錳硅

一季度硅鐵行業利潤偏低，開工率在3月底降到歷史新低。2024年1—6月，全國硅鐵累計產量265.51萬噸，同比降8.97萬噸，降幅3.27%。分地區來看，寧夏地區累計降幅最大，1—6月寧夏地區硅鐵產量累計55.57萬噸，同比降15.59%。

2024年上半年硅鐵需求端整體預估同比降3.46%。經估算，硅鐵鋼廠端累計需求約148.78萬噸，同比降8.29%；非鋼需求累計約113.74萬噸，同比增3.7%。硅鐵非鋼需求分項上，經估算，1—5月硅鐵出口較2023年小幅增0.14%（6月數據未更新），1—6月金屬鎂累計需求較2023年增4.88%，1—6月不銹鋼累計需求較2023年增2.98%。

上半年硅鐵投資需求旺盛，盤面下跌后點價成交活躍，產業鏈維持低庫存運行。根據相關機構數據，全國鋼廠硅鐵可用庫存天數上半年逐月下降，從年初的19.48天下降至年中的14.55天。中上游庫存方面，廠家庫存持續下降，交割庫庫存也無明顯增量。整體看，同錳硅相比，硅鐵產業鏈庫存結構相對健康。

2.上半年硅鐵成本維持穩定，利潤跟隨期現價格沖高回落

硅鐵上半年成本線整體穩定，寧夏地區硅鐵出廠成本在6200~6500元/噸之間，現貨價格跟隨盤面沖高回落，寧夏地區即期利潤同樣在5月末達到峰值1400元/噸上下。硅鐵成本結構中，電力成本占比近55%，然而上半年北方產區整體電費維持穩定，主導硅鐵成本線小幅波動的主要是蘭炭價格變動。2024年上半年陜西地區蘭炭小料報價整體在800~1000元/噸之間窄幅震蕩。

展望

1.中國錳元素緊平衡的同時存在錳礦高低品結構性矛盾

前文提到，South32不可抗力事件或給中國4—12月帶來300萬~350萬噸的高品氧化礦供應缺口。為量化此缺口對中國錳元素平衡的影響，結合其余礦種的供應預估及錳元素的整體需求預估，我們整理出錳礦、錳元素平衡表如后表。

錳礦、錳元素平衡表編制規則：第一，錳礦供應按最高預期估算，錳礦需求按最低預期估算；第二，澳礦、加蓬礦、南非礦、加納礦、巴西礦的錳元素含量分別按42.5%、44%、34.5%、27%、39%來估算；第三，錳硅、電解錳、錳鐵的錳元素折算系數分別為0.65、0.997、0.752；第四，關于錳硅冶煉中的錳礦回收率部分，假定自2024年5月起錳硅廠用低品燒結部分替代高品，整體回收率預計會下降至85%或以下；第五，由于富錳渣為錳元素供需鏈條中間產品，因此不作為單獨錳元素供應進行核算。

結論：2024年中國錳元素緊平衡的同時，存在錳礦高低品結構性矛盾。從估算的數據中可以看到，2024年預估錳元素為緊平衡格局，即便我們給了高品氧化礦很高的到港預期以及下游需求很低的消耗預期，高品氧化礦全年仍存在較大供應缺口，其中澳礦預估全年供應缺口為309.15萬噸，加蓬氧化礦全年供應缺口或達到101.95萬噸。并且高品錳礦無法用富錳渣完全替代，加納燒結配比應用非常有限，故錳礦高低品價差會進一步拉大。

2.錳硅下半年走勢轉折點或在7月底

截至6月底，錳硅市場最大的矛盾便是高品氧化礦導致成本堅挺和錳硅交割庫庫存高企的矛盾，這一矛盾點的最優解便是錳硅廠減產。

從國內主要港口的高品氧化礦即期庫存及去庫速度推算，預估7月底，全國高品氧化礦庫存或下降至50萬~60萬噸，8月底將下降至20萬~30萬噸。近期，根據鐵合金在線數據，國內港口（天津港+欽州港）高品氧化礦均維持9萬~11萬噸的速度穩定去庫。

相關機構數據顯示，寧夏和內蒙古地區錳硅廠錳礦庫存在15~17天之間，與我們調研的結果基本一致。因此，排除掉個別低價錳礦庫存充足的大廠之外，7月中旬起北方產區錳硅廠或開始陸續補庫，且7月開始到港錳礦均為6月以后高價報盤錳礦，因此全國錳硅實際生產成本在7月份后將有明顯抬升。

綜合港口高品錳礦的去庫節奏以及錳硅廠錳礦補庫節奏來看，錳硅市場高成本、高庫存的矛盾或在7月底開始解決，即錳硅開工或在7月底向下拐頭，錳硅行情下半年轉折點或發生在7月底。

3.硅鐵供需邊際轉差，下半年以逢高偏空為主

硅鐵開工持續走高，相關機構數據顯示的日產已增加至1.6425萬噸，預估整體供需平衡將在三季度扭轉，7月硅鐵市場或開始累庫，下半年若非跟隨錳硅盤面走勢，整體硅鐵則以逢高偏空思路為主。（作者單位：中泰期貨）

分析人士：關注降碳政策落地情況

資深記者 譚亞敏

進入7月以來，硅鐵和硅錳行情企穩反彈。對于近期反彈的原因，華融融達期貨鐵合金高級分析師李娟認為，主要受黨的二十屆三中全會政策強預期以及月度鋼招的影響。

當前，錳硅和硅鐵的行業有哪些新變化？對此，李娟告訴期貨日報記者，目前錳硅行業的特征表現為供需雙強下的高成本和高庫存，硅鐵行業表現出高產量和低庫存特點。

“目前硅鐵和硅錳均處于供應持續增長、需求穩中偏弱、供需缺口不斷收緊的階段。近一個月以來，鐵合金期現價格跟隨黑色系回調，產區利潤不斷回落，但開工仍維持前期較高水平。此外，近期行情有所降溫，硅錳和硅鐵持倉高位持續回落，資金流出明顯。背后原因或在于，上半年鐵合金行情波動加大，階段性強預期不抵弱現實。”中原期貨鐵合金及建材研究員彭博涵說。

作為鐵合金最大下游領域，鋼鐵行業近兩年受地產調整影響，行業盈利能力下滑。對鋼廠來說，如何降本增效、提高盈利能力是重點，鐵合金作為“工業味精”，面臨需求收縮的沖擊。

對于當前的供需情況，彭博涵告訴記者，硅鐵方面，上半年產量共計263萬噸，同比下降1.9%。硅鐵減產從去年年底延續至今年一季度，4月開始隨著減產加劇，供需格局偏緊，缺口不斷放大，廠家利潤快速回升并一度超千元，5—6月產量單周增幅近3%，產區復產節奏加快。需求端，上半年除粗鋼消費同比下降外，其他的金屬鎂、不銹鋼和出口等非鋼消費領域表現尚可。

“硅鐵需求增速緩慢，導致供需錯配持續8周后開始緩解，上周開始需求增量明顯。企業庫存從春節后的8.3萬噸下降至4.86萬噸左右，整體社會庫存偏低，但基于產業利潤還不錯，所以供需格局從3—5月的緊張逐步轉為寬松預期。”李娟說。

硅錳方面，上半年產量共計505萬噸，同比下降8.2%，降幅主要集中在一季度。二季度以來鋼價回暖，鋼廠盈利能力改善帶動合金需求回升，疊加錳礦發運缺口等成本端擾動，硅錳行業利潤階段性改善，市場供需雙增。不過時隔半年后，6月硅錳產量重回90萬噸高位，需求依舊乏善可陳，以北方主流大廠鋼招情況來看，7月招標量14100噸，環比減430噸，一輪詢盤價7500元/噸，環比降920元/噸，整體招標呈現量價齊降態勢。下游承接高供應能力有限，庫存只能在期現市場轉移而非消化，倉單壓力將持續制約硅錳價格表現。

李娟告訴記者，錳硅周度供應從4月中旬的15.9萬噸恢復至目前的22.33萬噸，月產量則從4月的71萬噸左右回升至6月的98.13萬噸，供應預期從緊張轉向寬松。社會庫存近兩周下降明顯，但交割累庫中，未來8—9月高價礦到港，錳硅生產成本比較高，所以市場目前仍在積累矛盾。

對于當前鐵合金的交易邏輯，彭博涵認為，上半年鐵合金行情驅動集中在上游原料端，下游需求始終偏弱，未能形成類似2021年供需雙增的共振上漲行情。展望下半年，原料成本端擾動預期仍在，預計雙硅價格維持寬幅震蕩，重心較上半年上移。具體看，硅鐵作為高耗能品種，下半年仍有煤電成本政策擾動，持續關注節能降碳相關政策落地情況，但目前供應恢復速率快于需求釋放，下半年硅鐵仍面臨累庫壓力。錳硅方面，錳礦仍是主導行情的關鍵要素，但供強需弱的產業現狀，以及海外低品礦發運增長均制約了錳礦缺口的持續發酵。下半年錳硅成本重心仍將處于高位，上行高度仍將受錳礦供應擾動，但根本還是由下游需求決定。

李娟認為，硅鐵和硅錳交易邏輯不一，錳硅目前交易的基本面邏輯仍然是高品錳礦供應缺口、遠期高價礦高成本和當下高庫存的博弈。近期非標去庫顯著，但倉單去庫緩慢，企業在保持高開機率的生產模式下有累庫預期，也就是說社會庫存下降但企業庫存和鋼廠庫存回升。后市需要關注南非半碳酸帶動錳元素估值回歸以及錳硅即期生產虧損引起的減產預期，以及三季度需求旺季和四季度需求淡季的影響。在《2024—2025年節能降碳行動方案》大背景下，如果今年執行粗鋼壓減2000萬噸任務，則下半年錳硅平均月度需求不超過90萬噸，四季度需求減量可能更明顯。但也需要關注錳硅行業如何推進和實施節能降碳政策。硅鐵目前交易的邏輯主要是高產量和低庫存的矛盾。近期成本下降驅動略有減弱，雖然產業利潤逐步被壓縮，但仍有200～600元/噸的利潤。上周需求走強，供需錯配幅度開始收窄，但需要關注其持續性。

(關鍵字：鐵合金 硅鐵 錳硅 錳礦 金屬鎂)